新奥天然气股份有限公司主体信用评级报告及跟踪评级安排(中证鹏元)(初稿)

除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外,本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务,有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断,不受任何组织或个人的影响。

本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见,并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告,自行对投资结果负责。

本次评级结果有效期为自本评级报告所注明日期起一年,本评级机构有权在本次评级结果有效期间变更信用评级。

中证鹏元评定新奥天然气股份有限公司(以下简称“新奥股份”或“公司”,股票代码:600803.SH)的主体信用等级为AAA,该级别反映了公司偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

上述等级的评定是考虑到公司所处天然气行业发展前景良好,收入构成较为多元,天然气业务长协资源充足,城市燃气项目覆盖范围较广,持续资产并购使得近年公司资产规模快速增长,授信额度充足,融资渠道较为通畅;同时中证鹏元也关注到,公司天然气业务采购集中较高,管道气购销价差缩小,甲醇业务亏损扩大,煤炭业务面临安全生产风险,存在债务集中到期压力,以及股权结构复杂等风险因素。

作为国内大型燃气经销商之一,公司天然气业务长协资源充足,城市燃气项目覆盖范围持续扩大,当前正在推进舟山接收站的收购、天然气管道铺设以及综合能源项目等业务,未来公司营业收入有望进一步扩大。综合考虑,中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

公司所处天然气行业发展前景良好。天然气行业涉及民生,近年在工业经济发展及“煤改气”的带动下,国内天然气需求持续增长,且在碳中和的大背景下,其后续发展机遇较好。

公司收入构成较为多元。作为国内大型燃气经销商之一,公司主业为天然气销售业务,同时从事与天然气销售业务关联度较大的工程施工及安装业务和综合能源销售及服务业务;此外,公司煤炭和甲醇生产业务营收规模也较大,2021年上述业务收入均实现增长。

天然气业务长协资源充足,城市燃气项目覆盖范围较广且持续增加。2021年及2022年3-4月,公司分别新增长协资源150万吨/年和420万吨/年,目前公司长协资源为714万吨/年,长协资源充足有利于稳定气源供应,同时长协资源采购均价与国际主流能源指数挂钩,有助于降低采购成本;截至2021年末,公司在全国拥有252个城市燃气项目,地域上覆盖全国20个省市及自治区,随着公司特许经营权项目的增加,公司天然气业务销售数量和收入实现快速增长。

持续资产并购,使得近年公司资产规模快速增长。2020年9月公司完成对新奥能源控股有限公司(以下简称“新奥能源”,股票代码:的并购,并自期初将其纳入公司合并范围,公司资产和营收规模实现快速增长;当前公司正在筹划并购舟山接收站,若并购顺利完成,将进一步提升公司上游气源的获取能力。 授信额度充足,融资渠道较为通畅。截至2022年3月末,公司合并口径内银行总授信额度为675亿元,未使用授信额度为453亿元,其中公司本部未使用授信额度为119亿元,公司间接融资渠道畅通。同时,公司和子公司新奥能源作为上市公司,具有直接融资渠道。此外,2021年末公司资产受限比例较低。

公司天然气业务采购集中较高,管道气购销价差缩小。2021年新奥能源从中石油、中石化和中海油的天然气采购量占其全部天然气采购量的比例为79.00%,供应商集中度较高,议价能力受限。受国际天然气价格上涨影响,2021年公司天然气采购均价上升,但管道天然气销售价格由政府指导定价或者政府定价,其涨价幅度低于公司天然气采购均价涨幅,公司管道气购销价差缩小,利润空间下降。

公司甲醇业务亏损扩大。公司甲醇业务主要原料为煤炭,2021年以来上游原料煤采购价格大幅上涨,同时国内甲醇行业整体处于供过于求状态,近年该业务毛利率持续下降,2021年毛利转为亏损,2022年1-3月亏损扩大。 公司煤炭业务面临安全生产风险。煤炭开采要面临瓦斯、顶板、矿井水、发火、煤尘等灾害,2019年和2021年公司煤炭业务各发生一起安全生产事故,对公司经营产生了一定影响。

公司存在债务集中到期压力。2022年3月末公司一年内到期债务规模较大,短期债务占比48.18%,且近年公司短期债务比持续下降,2022年3月末为0.61。

公司股权结构复杂,下属子公司众多,经营管理面临较大挑战。2022年3月末公司第一大股东和第二大股东存在委托管理关系,实际控制人通过多层嵌套方式实现对公司的控股;纳入合并范围的子公司达870家,管控压力较大,此外,公司少数股东权益占比较高。近年公司通过发行股份方式重组的资产规模较大,需关注重组资产的整合和治理风险。

指标 新奥股份 中石油昆仑燃气有限公司 华润燃气控股有限公司 中国燃气控股有限公司

注:以上各指标均为2021年数据,其中华润燃气控股有限公司和中国燃气控股有限公司财务数据单位亿港元。

公司于1992年7月设立,设立时名称为“河北威远实业股份有限公司”。1994年1月在上海证券交易所挂牌交易。1999年3月公司更名为“河北威远生物化工股份有限公司”,其中国有法人股由河北威远集团有限公司(以下简称“威远集团”)持有。2004年5月,新奥集团股份有限公司(以下简称“新奥集团”)及石家庄新奥投资有限公司通过整体收购威远集团而构成公司实际控制人变动。

2013年8月,公司通过向新奥控股投资股份有限公司(曾用名“新奥控股投资有限公司”,以下简称“新奥控股”)、北京新奥建银能源发展股权投资基金(有限合伙)、涛石能源股权投资基金(上海)合伙企业(有限合伙)、深圳市平安创新资本投资有限公司、廊坊合源投资中心(有限合伙)(以下简称“合源投资”)、联想控股有限公司、泛海能源投资股份有限公司等7家公司发行股份等方式收购上述公司持有的新能矿业有限公司(以下简称“新能矿业”)100%股权,并通过新能矿业间接获得新能能源有限公司(以下简称“新能能源”)75%股权。2014年12月,公司更名为“新奥生态控股股份有限公司”。

2020年9月,公司通过向新奥集团国际投资有限公司(以下简称“新奥国际”,英文名称“ENN GROUP INTERNATIONAL INVESTMENT LIMITED”)及其下属公司精选投资控股有限公司(以下简称“精选投资”)发行股份等方式收购其持有的新奥能源3.69亿股股份;同年12月,公司名称变更为现用名。

经过多次增资和股权变更,截至2022年3月末,公司注册资本和股本均为28.46亿元,前十大股东合计持股比例82.00%,其中新奥国际、新奥控股、合源投资和威远集团均为实际控制人王玉锁先生控制的企业,王玉锁先生直接持有公司0.07%股权,上述4家公司及王玉锁先生合计直接持有公司69.95%股权,合计质押公司股权3.74亿股,占公司总股本的13.13%。公司控股股东为新奥国际,实际控制人为王玉锁先生。

8 中国银行股份有限公司-国泰江源优势精选灵活配置混合型证券投资基金 1,550.44 0.54% 0.00

公司主要业务包含天然气销售业务、综合能源业务、工程建造及安装业务、能源生产业务、增值及数智化业务等,是国内大型燃气经销商之一,规模优势明显,并控股港股上市公司新奥能源。截至2022年3月末,公司纳入合并范围的子公司共870家,其中一级子公司5家,下属子公司众多,经营管理面临较大挑战。此外,近年公司通过发行股份方式重组的资产规模较大,需关注重组资产的整合和治理风险。

截至2022年3月末,新奥国际由王玉锁先生、赵宝菊女士(夫妻关系)分别持股50%,但2018年11月两者通过股权托管协议方式,将持有的新奥国际全部股权委托给新奥控股管理,托管期限至2040年12月31日。2021年末新奥国际间接持有澳大利亚上市公司Santos Limited 2.08亿股股票,持股比例为6.13%。截至2022年3月末,王玉锁先生、赵宝菊女士间接控股上市公司新智认知数字科技股份有限公司(以下简称“新智认知”,股票代码:603869.SH)和上市公司西藏旅游股份有限公司(以下简称“西藏旅游”,股票代码:600749.SH),截至2022年3月末,新智认知、西藏旅游净资产分别为40.12亿元和10.05亿元。

2021年我国经济呈现稳健复苏态势,2022年稳增长仍是经济工作核心,“宽财政+稳货币”政策延续,预计全年基建投资增速有所回升

2021年,随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施,全球经济持续复苏,世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线,统筹发展和安全,继续做好“六稳”、“六保”工作,加快构建双循环新发展格局,国内经济呈现稳健复苏态势。2021年,我国实现国内生产总值(GDP)114.37万亿元,同比增长8.1%,两年平均增长5.1%,国民经济持续恢复。分季度来看,一至四季度分别增长 18.3%、7.9%、4.9%、4.0%,GDP增速逐季度放缓。

从经济发展的“三驾马车”来看,整体呈现外需强、内需弱的特征,出口和制造业投资托底经济。固定资产投资方面,2021年全国固定资产投资同比增长4.9%,两年平均增长3.9%,其中制造业投资表现亮眼,基建投资和房地产投资维持低位,严重拖累投资增长。消费逐步恢复,但总体表现乏力,全年社会消费品零售总额同比增长12.5%,两年平均增长3.9%,疫情对消费抑制明显。对外贸易方面,在全球疫情反复情况下,海外市场需求强劲,我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显,出口贸易高速增长,全年进出口总额创历史新高,同比增长 21.4%,其中出口增长21.2%,对经济的拉动作用较为显著。

2021年以来,央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度,综合运用多种货币政策工具,保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施,减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”,从严遏制新增隐性债务,开展全域无隐性债务试点,促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动,2021年全国一般公共预算收入 20.25万亿元,同比增长10.7%;财政支出保持较高强度,基层“三保”等重点领域支出得到有力保障,全国一般公共预算支出24.63万亿元,同比增长0.3%。

2021年,基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷,全年基建投资同比增速降至 0.4%,两年平均增速为0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降,专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑,以及在地方政府债务风险约束下,隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。

2022年,我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,疫情冲击下,外部环境更趋复杂严峻和不确定性,稳增长仍是2022年经济工作核心。宏观政策方面,预计2022年货币政策稳健偏宽松,总量上合理适度,结构性货币政策仍为主要工具,实行精准调控,不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度,全年财政赤字率预计在3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达,在稳增长压力下,随着适度超前开展基础设施投资等政策发力,预计全年基建投资增速有所回升。

我国天然气对外依存度较高,国产天然气勘探开发集中度高,近年来国产天然气数量和进口天然气数量持续增长

我国天然气供给来源包括国产天然气、进口管道气和进口LNG三部分,其中国产天然气为主要供给来源。2015-2021年,国产天然气和进口天然气数量分别由1,271.40亿立方米和616.70亿立方米增长至2,052.60亿立方米和1,686.02亿立方米1,增长幅度分别为61.44%和173.39%,增长幅度均较大。同时随着进口天然气数量大幅增长,我国天然气对外依存度有所提高,其中2016-2018年增幅较大,2021年为45.10%。

国内天然气勘探开发生产商需通过政府注册和审批,同时天然气勘探开发对公司技术和资金实力要求较高,国内天然气勘探开发主要被中国中石油天然气股份有限公司(以下简称“中石油”)、中国石油化工股份有限公司(以下简称“中石化”)和中国海洋石油集团有限公司(以下简称“中海油”)掌握,议价能力较高。探明储量方面,2020年末仍为8.40万亿立方米,与2019年持平,仍相对较低。近年

来我国非常规天然气开发有所增长,主要包括致密气、页岩气和煤层气,为国内天然气的供给提供了一定补充。目前我国进口天然气主要来源于俄罗斯、澳大利亚和卡塔尔等。其中,中俄东线亿立方米,是近年来最大的增量气源,现有北段已经通气,主要覆盖东三省地区,中段和南段正在建设之中。同时国内未来仍将建设LNG接收站,原有接收站也将扩容,我国进口天然气接收能力将继续提升,但需注意国际局势对天然气进口的影响。

注:对外依存度=进口数量/(国内产量+进口数量)资料来源:Wind,中证鹏元整理

在主干管网的建设、运营和服务方面,国家石油天然气管网集团有限公司(以下简称“管网公司”)于2019年12月正式成立。中石油、中石化和中海油将其所属管道资产和员工剥离并转移至管网公司,由其全面接管,进行并网运营,有利于加快管道基础设施建设,提高运行效率,保障天然气稳定供应。

近年来国内天然气需求持续增长,在工业经济发展及“煤改气”的带动下,国内天然气需求具有较大支撑,但需关注疫情反复对天然气需求带来的边际影响

近年来,国内天然气消费量持续增长,其中工业用气占比较高。2014-2021年国内天然气表观消费量由1,804亿立方米增长至3,726亿立方米,增长幅度达100.54%。工业为国内天然气主要的消费部门,近年占国内天然气消费的比重均在60.00%以上,工业消费中又以制造业为主。生活消费及交通运输、仓储和邮政业为国内天然气消费的其他主要部门。

国内工业经济在疫情影响中较快恢复,对天然气的消费需求形成较大支撑,但2022年以来,受疫情反复影响,工业增加值增速有所下降,并于4月份转为负增长。从PMI(中国制造业采购经理指数)来看,2021年我国PMI指数整于枯荣线月我国PMI指数又回到枯荣线下方,并进一步下降。从工业增加值来看,2021年国内工业增加值整体增速较高,但第三季度以来同比增速下降较快,2022年1-4月,受疫情影响有所波动,其中4月份当月同比下降2.90%,累计增速下降至4.00%。总体看来,国内工业经济在疫情影响中恢复较快,对天然气的消费需求形成较大支撑,但受疫情反复影响而有所波动。

受“煤改气”影响,国内天然气消费量有望继续增长。2017年以来,我国为治理雾霾问题,全面实施散煤综合治理,推进北方地区冬季清洁取暖。在此指导下,京津冀地区天然气替代散烧煤、城区燃煤小锅炉加速推进,京津冀地区天然气需求将大幅提升。2020年9月,生态环境部印发了《京津冀及周边地区、汾渭平原2020-2021年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案(征求意见稿)》,治理范围新增了汾渭平原,散煤替代户数由去年的524万户增长至709万户,主要为河北、山西和山东替代户数大幅增长,随着“煤改气”的持续进行,国内天然消费量将继续提升。天然气作为清洁能源,在碳中和的大背景下,其发展面临着较好的机遇。

近年天然气价格改革持续推进,国内LNG出厂价格全国指数存在较动,近期保持高位

我国天然气定价体系长期存在两种“双轨制”,一是市场化定价与政府定价并存,即非常规天然气气源和LNG价格市场化,而常规天然气气源价格由政府定价;二是管道气的定价在居民用气和非居民用气中实行“双轨制”,非居民用气定价较为灵活,居民用气价格由政府主导,实行最高上限价格管理。2015年,我国发布了《关于推进价格机制改革的若干意见》,要求加快天然气体制改革试点。2017年发布了《关于核定天然气跨省管道运输价格的通知》,要求中石油、中石化下属13家跨省管道运输企业执行管道运输核定价格。2018年发布了《关于理顺居民用气门站价格的通知》,将居民用气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理。2020年3月16日,国家发改委发布《中央定价目录》,取消了天然气门站政府定价,天然气价格市场化改革持续推进。

从国内LNG出厂价格全国指数来看,2021年来国内LNG出厂价格存在较动,2022年2月后大幅增长并维持较高水平。2021年1月LNG出厂价逐渐回落,2021年2-7月处于相对较低水平,8月份后大幅增长,2021年12月又开始回落,2022年2月份以来,受俄乌冲突影响,LNG出厂价快速增长,并保持较高水平。

公司是依据《公司法》设立的股份有限公司,并依据《公司法》、《证券法》和其他有关规定制订了公司章程,建立了由股东大会、董事会、监事会和管理层组成的公司治理结构。公司章程规定,股东大会是公司的权力机构,依法行使决定公司经营方针和投资计划,审议批准董事会、监事会的报告,审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案等职权。公司设董事会,对股东大会负责,董事会由7-15名董事组成,其中独立董事不少于全体董事人数的三分之一,设董事长1名,副董事长1名。公司设监事会,由3名监事组成,设监事会主席1名,监事会主席由全体监事过半数选举产生;监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表,其中职工代表的比例不低于1/3;监事会中的职工代表由公司通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。高级管理人员方面,公司可根据需要设立首席执行官1名或联席首席执行官2名,设总裁1名,由董事长提名,董事会聘任或解聘;可根据经营管理需要设若干名副总裁,由首席执行官或联席首席执行官提名,经董事会提名委员会审核任职资格后,由董事会聘任或解聘。实际中,截至2022年3月末,公司董事会由12名董事组成,其中董事长1名、联席首席执行官2名、总裁1名、独立董事4名;监事会由3名监事组成,其中职工监事1名。

组织架构方面,公司从赋能型自驱组织和业务型自驱组织两个角度设置了若干职能部门,负责日常业务的运营管理,各部门权责相对明晰。赋能型自驱组织包括客户认知与产品发展赋能群、财务与创值运营赋能群、联盟与并购赋能群等,主要涉及客户服务、财务、投资并购、人才、技术创新、投资者关系、品牌建设等多个维度。业务型自驱组织包括生产智能业务群、建造智能业务群、天然气供应链智能业务群、基础设施运营智能群和浙江省公司,系按业务类型划分管理权限。

公司主要高管从业时间较早,管理经营丰富,在新奥体系内各公司任职时间较长,管理层较为稳定,公司实际控制人王玉锁先生在燃气业务投资和管理方面拥有30余年经验,曾任第十二届全国政协委员、第九届全国工商联副主席、中国民间商会副会长、第十二届河北省政协常委、河北省工商联副主席和廊坊市政协副主席,现任新奥股份和新奥控股董事长、新奥能源董事会主席以及新智认知董事。公司副董事长及联席首席执行官于建潮先生在公司管理、资本运作等方面拥有丰富经验,曾任新奥能源副总裁。公司董事及联席首席执行官韩继深于1993年加入新奥能源,曾任新奥能源总裁,在能源行业市场研究、业务拓展及经营管理方面拥有丰富经验。公司董事及总裁郑洪弢曾任中海石油气电集团国际贸易分公司副总经理、常务副总经理,2019年1月在新奥体系内公司任职,2020年9月在公司担任董事及总裁,其在国际LNG资源采购及贸易、LNG船运、国内天然气销售及相关资产并购方面拥有丰富经验。

发展战略方面,公司两大战略定位为“天然气产业智能生态运营商”和“智能化低碳解决方案服务商”,公司以能源全场景为“一体”,两大创新数智平台为“两翼”,以泛能理念为牵引,通过“需供互通、多能互补,智能匹配”,提升核心竞争力。同时,立足能量全价值链,从单个企业和园区优化、到区域优化,再到广域优化,逐级延展,扩展可再生为主的综合能源形态,加速布局泛能产业,打造智能化低碳解决方案,实现能效最高、价值最优。

公司是国内大型燃气经销商之一,主要业务包含天然气销售业务、综合能源业务、工程建造及安装业务、能源生产业务、增值及数智化业务,收入构成较为多元。2020年公司控股新奥能源,营业收入实现大幅增长,并新增综合能源销售及服务收入;2021年公司营业收入为1,159.20亿元,其中天然气收入占比为75.13%;同比增长31.58%,主要系天然气销售收入增加所致。毛利率方面,2019-2021年公司销售毛利率波动下降,主要受天然气收入占比增加及毛利率持续下降影响。

2022年1-3月,公司营业收入继续保持增长,毛利率下降主要系工程施工与安装业务和综合能源销售及服务毛利率下降所致。

随着公司业务规模的扩大,公司天然气采购量实现较大增长;受国际天然气价格上涨,公司天然气采购均价上升,毛利率小幅下降;公司上游气源供应方主要为中石油、中石化和中海油等国有大型石油公司,同时与多个国际天然气供应商了签订了长期采购协议,气源供应较为稳定,且有利于降低采购成本

天然气销售业务是公司最主要的业务,近年规模持续扩大,2020-2021年公司天然气销售收入分别为650.66亿元和870.95亿元,规模较大,且增长较快。从业务类型上,公司天然气业务可分为天然气零售、天然气批发和天然气直销,2021年三类收入分别为567.49亿元、245.61亿元和57.85亿元,其中天然气零售和批发业务由新奥能源下属公司负责,天然气直销业务主要由新奥(天津)能源投资有限公司(以下简称“新奥天津”)下属公司以及境外子公司新奥液化天然气(新加坡)有限公司负责。2022年1-3月公司天然气销售收入为274.08亿元,同比继续增长,主要系天然气零售和批发业务收入增加所致。

毛利率方面,由于收入占比较大的天然气零售和批发业务毛利率小幅下降,2021年公司天然气业务毛利率同比下降2.60个百分点。

新奥能源天然气零售业务为采购天然气,经过气化、调压、除杂、脱水、加臭等环节后,通过管网输送给工商业、居民、交通运输等终端用户,上游气源供应企业主要为中石油、中石化和中海油等国有大型石油公司。采购定价方面,非管道气(以LNG为主)采购价格为市场化定价,主要受市场供需关系影响。管道气采购价格采取国家发改委制基准定门站价格,上游气源供应单位在上浮20%、下浮不限的范围内确定具体门站价格。天然气批发业务为天然气零售业务的气源补充,新奥能源从国内近百个LNG液厂、沿海接收站等供应方采购天然气,然后销售给天然气贸易商等客户。2020-2021年新奥能源从中石油、中石化和中海油的天然气采购量占全部天然气采购量的比例分别为77.19%和79.00%,供应商集中度较高,议价能力受限。2020-2021年新奥能源天然气采购均价分别为1.96元/立方米和2.38元/立方米,采购价格上涨主要系国际天然气价格上涨所致。

公司天然气直销业务主要依托舟山接收站,采购国际天然气,并向国内工业、城市燃气、电厂、交通能源等客户销售天然气,公司通过长期购销协议及现货采购的方式,向国际天然气生产商或贸易商采购天然气。2020-2021年天然气直销业务采购量分别为9.47亿立方米和41.90亿立方米。

长协资源方面,2021年公司与切尼尔能源和诺瓦泰克公司合计签署了150万吨/年的LNG长约采购协议,其中与诺瓦泰克公司的长约协议指定舟山接收站作为卸载港,同期末公司长约资源为294万吨,采购价格与原油、JKM、HH、TTF等国际主流能源指数挂钩。2022年3月及4月,公司与ET LNG出口公司、RG LNG公司分别签署了270万吨/年和150万吨/年的LNG长约采购协议,采购价格均与亨利中心(Henry Hub)基准价格挂钩,目前公司长约资源为714万吨。长协资源的大幅增长,一方面拓宽了公司天然气进口渠道,有利于稳定气源供应,提高天然气供应能力;另一方面,长协资源采购均价与国际主流能源指数挂钩,有助于减少国际天然气价格上涨对公司经营的不利影响,降低采购成本。

公司城市燃气项目覆盖范围较广,近年管道燃气特许经营权持续增加,带动天然气销量快速增长,但销售与采购价差缩小,利润空间下降;客户结构上,数量上以居民用户为主,但收入主要来自工商业用户

我国对城市管道燃气实行特许经营政策,特许经营权期限一般为30年,截至2021年末,公司在全国拥有252个城市燃气项目,地域覆盖包括安徽、福建、广东、广西、河北、河南、湖南、江苏、江西、辽宁、山东、浙江、上海、天津等20个省市及自治区,现有管道长度7.29万公里,日设计供气能力1.81亿立方米。随着公司管道燃气特许经营权的持续增加,公司天然气业务销售数量快速增长,2021年为372.17亿立方米,同比增长21.98%;其中管道气销售量为252.69亿立方米,占比67.90%。2021年公司天然气业务前五大客户销售金额合计为80.38亿元,占比9.23%,公司客户集中度较低。

销售价格方面,工商业用户的销售价格采取政府指导价,目前各城市已经基本建立非居民用气销售价格联动机制,在上游门站价格变动时,公司可依据变动幅度申请非居民用户燃气销售价格调整。居民用户销售价格采取政府定价的方式。2020-2021年公司管道气销售均价和采购均价价差分别为0.60元/立方米和0.51元/立方米,价差缩小,主要系天然气采购成本涨幅高于天然气销售价格涨幅所致。

(2)销售金额为合并口径,销售数量为全口径,含非并表联营合营公司销售数据。

截至2021年末,公司城市燃气项目已接驳用户数为2,603.72万户,其中居民用户占比99.22%;从销售量上看,工商业用户管道气销售量占比为78.75%。

得益于公司城市燃气项目的增加,2021年公司工程施工与安装业务收入有所增长;由于天然气特许经营权的存在,公司燃气接驳业务具有区域专营性

公司工程施工与安装业务分为能源工程业务及燃气接驳业务,其中能源工程业务主要由新奥天津子公司新地能源工程技术有限公司(以下简称“新地工程”)负责,燃气接驳业务主要由新奥新能源工程技术有限公司(以下简称“新奥新能源”)负责。新地工程具有石油化工工程施工总承包壹级、市政公用工程施工总承包壹级以及机电工程施工总承包壹级等资质;具有化工石化医药行业设计甲级、石油天然气(海洋石油)行业(管道输送)专业设计甲级以及市政行业(城镇燃气工程、热力工程)专业设计甲级等资质。新奥新能源具有建筑装饰装修工程专业承包壹级、石油化工工程施工总承包贰级、市政公用工程施工总承包贰级以及建筑机电安装专业承包叁级等资质。

公司能源工程业务主要涉及天然气工程、市政工程、化工医药工程及低碳与数智化四大工程领域,以竞标形式获取项目。公司燃气接驳业务面向居民用户和工商业用户,提供燃气使用相关设备的安装、管道建设服务,由于天然气特许经营权的存在,该部分业务具有区域专营性。截至2021年末公司服务的工商业用户达到20.25万户,累计已开发家庭用户2,583.47万户,平均管道燃气气化率为62.40%。

2021年公司工程施工与安装业务收入为104.09亿元,同比增长8.27%,其中燃气安装业务收入占比为82.92%。截至2022年3月末,公司工程施工与安装业务在手订单金额为23.16亿元(未包含合同金额中已结算部分)。毛利率方面,2020-2021年公司工程施工与安装业务毛利率分别为43.69%和50.39%,盈利水平较高,主要系燃气接驳业务毛利率较高所致;2022年1-3月该业务毛利率降至34.24%,主要系疫情影响及毛利率较低的能源工程业务收入占比增加所致。

表8 截至2022年3月末,公司工程施工与安装业务前十大在手订单情况(单位:亿元)

河北新彭楠焦化有限公司251万吨/年焦化产能整合及减量项目剩余焦炉气制液化天然气(LNG)联产氢气项目 7.22 0.00 7.00% 邯郸

山西金烨焦化有限公司焦炉煤气、碳捕集制液化天然气联产氢气项目 5.71 0.00 5.00% 长治

邯钢老区焦化搬迁项目—焦炉煤气制氢联产LNG标段 5.20 0.26 4.98% 邯郸

黑龙江省大庆高新区化工原料工业管廊项目 2.50 2.77 100.00% 大庆

金塔县泰晟达新能源发展有限公司焦炉煤气制LNG项目 1.97 1.49 75.62% 金塔

中船重工(邯郸)派瑞特种气体有限公司年产 7,300吨新材料及80,000吨液氮项目 1.95 2.18 100.00% 邯郸

重庆龙冉能源科技有限公司100万方/日天然气液化工厂工程 1.74 1.83 100.00% 重庆

公司累计已投运综合能源项目较多,随着在建综合能源项目的持续推进,该业务收入具有增长潜力

公司综合能源销售及服务业务主要由新奥能源下属公司负责,该业务以天然气为切入,根据客户当地风、光、地源热、生物质等可再生资源禀赋,将天然气与多种可再生能源相融,因地制宜地为客户提供冷、热、气、电综合能源供应及解决方案。同时,利用泛能站集成技术,形成多个泛能站之间的能源调配,提高能源利用效率,该业务主要通过销售能源产品实现收入,2021年公司综合能源销售量为190.65亿千瓦时,同比增长58.32%。截至2021年末,公司累计已投运综合能源项目150个,在建综合能源项目42个,包括庆林源化工园区综合能源微网1号主站项目、正定县西部供热项目、海南省儋州市洋浦经济开发区综合能源微网一期项目等,主要在建项目建成后,将进一步推动该业务收入规模的增长。2020-2021年公司综合能源销售及服务业务毛利率分别为19.15%和18.07%,变化不大。

表9 公司综合能源销售及服务业务主要经营指标(单位:个、亿千瓦时、亿元)

煤炭业务产销率维持较高水平,收入持续增长,毛利率较高,但安全事故频发,造成煤炭产量和销量波动

公司煤炭业务由子公司新能矿业负责,新能矿业位于鄂尔多斯地区,拥有王家塔煤矿采矿权,煤炭的开采、洗选、外输等均委托第三方运营,主要煤种为不粘煤,极少数为长焰煤,主要煤炭产品包括混煤和洗精煤,2019年5月王家塔煤矿核定产能由680万吨增至800万吨,截至2022年3月末剩余可采储量4.93亿吨,采矿证有效期至2040年1月15日。

2019-2021年新能矿业煤炭产量有所波动,其中2020年产量增加主要系煤炭产能扩大所致,2021年煤炭产量下降,主要系发生安全生产事故导致临时停产整顿所致。煤炭产量波动,带动煤炭销量波动,但2019-2021年公司煤炭产销率均在100.00%左右;销售价格方面,2021年煤炭销售均价大幅上升,带动煤炭业务销售毛利率显著提升,由于主要煤种为特低硫、特低灰、特低磷的优质动力煤,且新能矿业位于煤炭主产区,具有公铁联运的交通优势,新能矿业煤炭业务销售毛利率整体高于行业平均水平,2021年为69.56%。新能矿业煤炭产品主要外销,交易方式以先款后货为主。

2019年11月9日王家塔煤矿发生一起井下外委施工单位机电运输事故,新能矿业停产整顿约3个月。2021年1月9日,王家塔煤矿发生一起外委施工单位顶板事故,新能矿业停产整顿约1.5个月。煤炭开采要面临瓦斯、顶板、矿井水、发火、煤尘等灾害,近年新能矿业煤炭业务安全事故频发,对其经营产生了一定影响。

国内甲醇行业整体处于供过于求状态,该业务毛利率持续下降,2021年转为亏损,经营压力较大公司能源化工业务主要由新奥天津子公司新能能源负责,主要产品为甲醇,新能能源位于鄂尔多斯地区,公司甲醇产品主要原料为煤炭,集中在鄂尔多斯及周边采购。由于新能矿业所产煤炭无法满足新能能源甲醇生产的要求,因此新能能源甲醇生产所需原料煤主要依赖外购,2021年新能能源原料煤采购均价大幅增长,采购量较为稳定,上游供应商以煤炭贸易商为主,采购价款一般按月结算。

新能能源共拥有两套甲醇生产装置,其中一期、二期设计年产甲醇均为60万吨,合计设计产能为120万吨/年,二期于2018年投产;此外,二期主要副产品有20万吨稳定轻烃,自2021年达到完工状态,但受市场行情影响,目前实际投产较少。2019-2021年新能能源甲醇产能利用率和产销率持续处于较高水平,甲醇产量持续小幅下降,产能利用率在120%左右。新能能源甲醇业务交易方式以先款后货为主,客户主要集中于大中型终端化工企业,且以长协客户为主,由于国内甲醇行业整体处于供过于求状态,该业务毛利率持续下降,2021年以来上游原料煤采购价格大幅上涨,导致该业务毛利率转为亏损;2022年1-3月,亏损扩大。

公司贸易业务主要由新奥天津下属公司负责,贸易品种主要为甲醇、煤炭和乙二醇,近年公司贸易业务收入持续下降,其中2020年下降主要系新收入准则实施后公司部分贸易业务采用净额法核算所致;贸易业务毛利率有所改善,但仍不高,2021年为3.51%。供应商和客户方面,2021年,前五大供应商采购金额占比为40.33%,前五大客户销售金额占比为29.67%,公司采购集中度较高。

截至2022年3月末,公司主要在建项目合计计划总投资40.92亿元,已投资29.04亿元,尚需投资规模不大,在建项目主要为天然气管道铺设以及综合能源项目,项目建成后有助于进一步推动相应业务收入规模的增加。

1 大庆林源化工园区综合能源微网1号综合能源主站项目 10.89 8.55 综合能源项目

3 洛阳市伊川鸣皋-嵩县-栾川高压燃气管道工程 3.20 3.10 燃气管道铺设

5 石家庄鹿泉区新奥燃气有限公司鹿泉区高压燃气管线 正定县西部供热项目 2.83 1.04 综合能源项目

7 东莞市天然气高压管网工程北王路、广深高速项目 2.66 1.90 燃气管道铺设

8 台商调压站至惠安门站高压天然气管道工程 2.13 0.99 燃气管道铺设

9 海南省儋州市洋浦经济开发区综合能源微网一期项目 1.95 1.80 综合能源项目

11 霞美门站至台商调压站高压管道工程 1.73 1.82 燃气管道铺设

12 东莞市天然气高压管网工程沿江高速、水乡大道、沙望路项目 1.61 1.95 燃气管道铺设

并购新奥能源使得公司资产和收入规模快速增长;LNG接收站为稀缺资源,若舟山接收站成功注入公司,将有利于稳定上游气源,减少关联交易

根据公司于2019年11月22日披露的《新奥生态控股股份有限公司重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》,公司拟以资产置换、发行股份及支付现金的方式向新奥国际及精选投资购买其合计持有的新奥能源3.69亿股股份。2020年5月及8月,该交易分别获得中国证监会核准批复和商务部门的批复。2020年9月10日,新奥能源完成3.69亿股股份的过户手续,该等股份占新奥能源32.78%股权。由于该事项为同一控制下的企业合并,新奥能源自2020年期初即纳入公司合并范围,2021年末公司间接控制新奥能源32.67%股权,并购新奥能源使得公司资产和收入规模快速增长。

根据公司于2022年6月25日披露的《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书(草案)(修订稿)》,公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买新奥科技发展有限公司(以下简称“新奥科技”)、新奥集团和新奥控股持有的新奥(舟山)液化天然气有限公司(以下简称“新奥舟山”)90%股权,交易对价为85.50亿元,其中拟以发行股份支付42.75亿元,以现金支付42.75亿元,现金对价由新奥天津支付。交易对方新奥科技、新奥集团、新奥控股承诺新奥舟山2022年、2023年、2024年、2025年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于3.50亿元、6.39亿元、9.33亿元和11.96亿元,2020-2021年新奥舟山经审计的归属于母公司所有者的净利润分别为3.73亿元和6.36亿元。2022年7月14日,公司发布公告称,本次重组事项获得中国证监会有条件通过,公司尚未收到中国证监会的正式核准文件。

新奥舟山的核心资产为舟山接收站,分三期建设,一期工程于2018年投产,二期工程于2021年完工并开始运行,三期于2022年3月获核准并已启动,预计于2025年建成完工。一期、二期合计设计年处理能力为500万吨,合计年实际处理能力为750万吨,三期建成后预计年处理能力可达到1,000万吨。目前新奥舟山共拥有4座LNG储罐,储罐规模合计64万立方米。LNG接收站作为我国LNG进口的唯一窗口,在整个天然气产业链中具有接收、气化和调峰功能,是产业链上的重要基础设施,截至2021年末,我国已投运LNG接收站22座,较为稀缺,因此并购新奥舟山有利于稳定上游气源的获取。

公司于2020年10月开始托管舟山接收站,约定托管期至2022年10月。2021年,公司接受舟山接收站使用服务产生的关联交易金额为12.35亿元,通过本次交易,新奥舟山纳入公司合并范围,有利于降低彼此间关联交易,规范公司运营。

以下分析基于公司提供的经中喜会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意见的2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,报告均采用新会计准则编制。截至2022年3月末,纳入公司合并范围的子公司共870家,其中一级子公司5家。由于合并新奥能源,2020年公司合并范围显著增加,资产规模亦大幅增长,因此2019年财务数据不具有可比性,以下主要分析2020年以来公司财务数据情况。

由于合并新奥能源,公司资产规模大幅增长,当前资产主要为天然气管道以及天然气特许经营权,资产受限比例较低,但资产中应收及预付款项规模较大,对资金形成较大占用,资产流动性整体一般2022年3月末公司总资产为1,276.72亿元,较2020年末增长16.57%,其中非流动资产占比较高。2021年末公司货币资金为114.40亿元,其中存放在境外的货币资金为18.88亿元,受限货币资金为13.14亿元,主要为法定存款准备金及各类保证金。公司衍生金融资产主要为进口天然气产生的衍生金融合约,2021年末同比大幅增长,主要为应对天然气价格上涨而新增的。2021年末公司应收账款账面价值同比增长75.99%,主要系天然气销售款以及工程施工与安装款增加所致;账龄以一年以内为主,在应收账款余额中占比82.90%;前五大应收对象合计应收余额占比27.44%,集中度不高。2021年末公司预付款项同比增长17.86%,主要系预付天然气采购款增加所致;账龄以一年以内为主,占比97.77%;前五大预付对象合计占比为46.46%,较为集中。公司其他应收款主要为衍生品合约、各类保证金、押金和往来款等,前五大应收对象合计应收余额占比41.97%,较为集中。截至2022年3月末,公司应收账款、预付款项和其他应收款账面价值合计为127.04亿元,规模较大,对资金形成较大占用。公司存货规模持续增长,2021年末账面价值同比增长57.03%,主要系天然气库存增加所致;2021年末新增存货跌价准备3.91亿元,主要系部分天然气采购成本与销售价格倒挂所致。

近年公司其他非流动金融资产持续增长,2021年末为55.28亿元,其中与天然气采购相关的商品衍生合约11.22亿元,对中国石化销售股份有限公司的账面投资为41.70亿元,持股比例1.13%,以公允价值计量;2020-2021年公司其他非流动金融资产产生的投资收益分别为0.73万元和1.97万元,主要系对中国石化销售股份有限公司的权益投资产生的。2021年末公司长期股权投资为59.96亿元,前五大被投资单位分别为舟山市蓝焰燃气有限公司(5.38亿元)、烟台新奥燃气发展有限公司(5.24亿元)、河南省中原天然气开发有限公司(4.40亿元)、石家庄昆仑新奥燃气有限公司(4.27亿元)和湖州燃气股份有限公司(3.86亿元),2021年权益法下确认的投资收益为5.38亿元。

2021年末公司固定资产为568.33亿元,在总资产中占比44.42%,主要由天然气管道(370.90亿元)、房屋及建筑物(97.99亿元)和机器设备(90.26亿元)构成;2021年末同比增长17.89%,主要部分在建项目完工结转所致,同时房屋及建筑物、机器设备也有所增加。2021年末公司在建工程为44.77亿元,其中燃气工程31.52亿元;同比下降42.77%,主要系燃气工程、年产20万吨稳定轻烃项目和分布式能源项目等项目完工(或部分完工)转固所致。2021年末公司无形资产为106.04亿元,主要由天然气特许经营权(43.59亿元)、土地(22.03亿元)和采矿权(29.55亿元)构成;2021年末同比增长30.19%,主要系子公司新能矿业确认矿山权益金2所致。

截至2021年末,公司受限资产合计20.39亿元,占期末总资产的比重为1.59%。

总体来看,由于合并新奥能源,2020年末公司资产规模大幅增长。2021年末公司总资产继续增长,以固定资产、无形资产为主,主要为天然气管道以及天然气特许经营权,资产受限比例较低,但资产中应收及预付款项规模较大,对资金形成较大占用,资产流动性整体一般。2022年3月末,公司总资产较2021年末变化不大。

2 应内蒙古自治区自然资源厅要求,新能矿业王家塔煤矿需缴纳矿井采矿权权益金31.49亿元,在2021-2040年分期缴纳完成,其中2021年缴纳金额6.30亿元,剩余在以后年度均摊缴纳。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

2021年公司收入及利润持续增长,当前天然气和煤炭行业景气度处于高位,未来公司营业收入仍有增长潜力,但天然气业务利润增长承压,并将影响公司整体业绩

公司主要围绕天然气主业开展业务,2021年营业收入同比增长31.58%,其中天然气收入占比为75.13%,公司营业利润和净利润同比均有所增长;2022年1-3月,公司营业收入和净利润继续保持增长。2021年公司天然气销售量创新高,目前公司长协资源为714万吨/年,且正在推进舟山接收站的收购,长协资源充足有利于稳定气源供应,同时长协资源采购均价与国际主流能源指数挂钩,有助于降低采购成本;由于天然气特许经营权的存在,公司燃气接驳业务具有区域专营性,当前在建综合能源项目的持续推进中,煤炭行业景气度较高且毛利率持续处于较高水平,未来公司营业收入仍有增长潜力。但俄乌战争导致上游天然气供应紧张的局势短期内仍会持续,预计后续天然气价格仍将保持高位,而国内天然气零售价格定价受限,公司天然气业务利润增长承压,并将影响公司整体业绩。

盈利能力指标方面,2021年公司销售毛利率小幅下降,导致公司EBITDA利润率下降;且随着资产规模的增加,公司总资产回报率同比也有所下降。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理 资料来源:公司2019-2021年审计报告,中证鹏元整理

得益于营业收入和利润的增长,2021年公司EBITDA和FFO均有所增长,且规模较大。2020-2021年公司经营活动现金持续净流入,且净流入金额有所增长;2022年1-3月,公司经营活动现金流净额转为负值,主要系支付的经营性款项以及子公司开展的保理业务增加所致。2020-2021年公司投资和筹资活动现金持续为净流出,主要依靠经营活动现金流补缺;2022年1-3月筹资活动现金流净额转正,考虑到公司拟以发行股份及支付现金方式收购舟山接收站,短期内公司资金需求仍较大。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

公司少数股东权益占比较高,权益对负债的保障程度较弱;短期债务占比较高,面临债务集中到

截至2022年3月末,公司所有者权益为473.28亿元,较2020年末增长34.18%,主要系非公开发行股票股本溢价以及利润累积所致;其中少数股东权益占比68%,未分配利润占比20%。2022年3月末公司总负债较2020年末增长8.20%,产权比率降至169.76%,公司少数股东权益占比较高,权益对负债的保障程度较弱。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理 资料来源:公司未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

2022年3月末公司总负债为803.44亿元,较2020年末增长8.20%,结构上流动负债占比较高。2021年末公司短期借款为79.72亿元,以信用借款和保证借款为主;2022年3月末短期借款增至98.31亿元。衍生金融负债与衍生金融资产匹配产生,均为进口天然气产生的衍生金融合约,近年规模快速增长。应付账款主要系公司各类业务产生的,2021年末同比增长28.72%。公司合同负债主要由预收的天然气销售款及未结算的工程施工与安装款构成,2021年末为165.15亿元。2021年末公司其他应付款同比下降43.34%,主要系支付应付重大资产重组现金对价所致。2021年末公司一年内到期的非流动负债包括一年内到期的应付债券58.12亿元、一年内到期的长期借款11.03亿元。

2021年末公司长期借款为56.98亿元,以保证借款和信用借款为主。2021年末公司存续债券包括新奥能源下属公司新奥(中国)燃气投资有限公司发行的“19新燃01”、“19新燃02”和“19新燃03”,以及子公司新奥能源和子公司新奥清洁能源国际投资有限公司(英文名称“ENN Clean Energy International Investment Limited”)发行的境外债,2021年末应付债券98.41亿元均为境外优先票据,其他债券均将于1年内到期,在一年内到期科目核算,截至2022年7月28日,“19新燃01”和“19新燃02”已经到期兑付,“19新燃03”将于2022年11月到期,债券余额为6.00亿元。2021年末公司长期应付款均为新能矿业需分期缴纳的矿山权益金。2021年末公司其他非流动负债包括合同负债31.91亿元、衍生金融负债13.51亿元。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

2022年3月末公司总债务为339.84亿元,较2020年末增长2.02%,其中短期债务占比48.18%,近年公司债务规模和结构相对稳定,但一年内到期债务规模较大,存在短期集中偿付压力。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

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2021年以来公司负债水平持续下降,但当前资产负债率仍较高,公司长期偿债能力指标表现趋好,2021年EBITDA利息保障倍数和FFO/净债务提升,净债务/EBITDA和总债务/总资本下降,整体偿债能力指标表现较好。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

流动性指标方面,2022年3月末公司短期债务比大幅下降,主要系期末现金类资产减少所致,当前短期偿债表现较弱。截至2022年3月末,公司合并口径内银行总授信额度为675亿元,未使用授信额度为453亿元,其中公司本部未使用授信额度为119亿元,公司间接融资渠道畅通。同时,公司本部和子公司新奥能源作为上市公司,具有直接融资渠道。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

根据公司提供的企业信用报告,从2019年1月1日至报告查询日(2022年6月2日),公司本部及子公司新奥天津不存在未结清不良类信贷记录,已结清信贷信息中存在的不良/关注类信息记录主要系早期河北威远生物化工股份有限公司形成的,时间均在2012年及以前年度。

截至2022年3月末,公司对外担保余额为0.94亿元,金额较小,主要为对参股公司的担保。

天然气行业涉及民生,近年在工业经济发展及“煤改气”的带动下,国内天然气需求持续增长,且在碳中和的大背景下,公司所处天然气行业发展前景良好。我国对城市管道燃气实行特许经营政策,特许经营权期限一般为30年,截至2021年末,公司在全国拥有252个城市燃气项目,公司城市燃气项目覆盖范围较广且持续增加,将继续推动公司天然气销售业务和燃气接驳业务的增长。受国际天然气价格上涨影响,2021年公司管道气购销价差缩小,利润空间下降,但2021年以来公司长协资源大幅增长,目前为714万吨/年,长协资源充足有利于稳定气源供应,降低国际天然气价格上涨对公司经营的不利影响。当前公司短期债务规模较大且占比较高,短期偿债表现较弱,但作为A股上市公司,并控股港股上市公司新奥能源,公司未使用授信额度充足,直接及间接融资渠道较为通畅,且综合融资成本整体较低,总体来看,公司的抗风险能力很强。

资料来源:公司2019-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表,中证鹏元整理

新奥(天津)能源投资有限公司 100.00% 一级子公司 能源投资、资产管理

新地能源工程技术有限公司 100.00% 二级子公司 能源工程技术的研究、开发与转化

短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项

现金类资产 未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项

营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入

(利润总额+计入财务费用的利息支出)/[(本年资产总额+上年资产总额)/2]×100%

注:如受评主体存在大量商誉,在计算总资本、总资产回报率时,我们会将超总资产10%部分的商誉扣除。

注:除AAA级,CCC级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

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